多元发展业务，前瞻布局海外，核心竞争力提升助三一不断向上攀登。三一重工创建 于 1994 年，2003 年在上海证券交易所上市。自 2006 年起，三一重工在混凝土泵车和路面 机械的基础上，陆续注入集团工程机械资产，逐渐形成覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘 机械、桩工机械、起重机械等领域的工程机械全产业布局。公司积极布局海外市场，自 2006 年于印度投资建设首家海外生产基地起，已陆续完成 5 处海外产能布局。公司 2018 年开启数智化之路，灯塔工厂陆续投产锻造全球竞争力。
混凝土为全球第一品牌，挖掘机等主导产品为中国第一品牌。公司已成为国内最大的 工程机械制造商，旗下主要业务包括混凝土机械、挖掘机械、路面机械、桩工机械和起重 机械。混凝土机械已成为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设 备等主导产品已成为中国第一品牌，其中挖掘机国内市场连续 13 年蝉联销量冠军，超大型 挖掘机市占率于 2022 年提升至第一。
三一集团持股 29.23%为公司第一大股东，创始人、原董事长梁稳根为公司实际控制 人，直接持股 2.78%，通过三一集团间接持股 16.59%，合计持股比例为 19.37%。
公司连续 5 年实施员工持股计划，深度协同员工利益，彰显未来发展信心。2020-2023 年，公司员工持股计划覆盖面持续扩大，名单人数由 2264 人提升至 7131 人，中层管理人 员等非董监高核心骨干授予份额比例由 71.5%提升至 95.7%。2024 年 4 月公司已提出 2024 年员工持股计划草案，拟持有不超过 4392.6 万股，规模不超过 5.92 亿元。本次持股计划涉 及员工不超过 6972 人，其中中层及核心骨干拟持有本次计划总量的 96.54%。
2021 年海外市场拓展迈入快车道，国际收入平滑国内需求周期对总营收影响。2014- 2020 年，国际收入由 98 亿元振荡缓升至 141 亿元，CAGR 为 6.2%。2020-2023 年国际市场 拓展迅速，CAGR 达 45.3%。2023 年国际收入为 433 亿元，占总营收比例达 59.1%，国际 毛利约 133 亿元，占总毛利比例近 66%，显著平滑国内市场周期下行的影响。
2016-2023 年，公司营收由 233 亿元提升至 740 亿元，CAGR 达 18.0%。随国内工程 机械整体需求于 2016 年触底反弹，公司营收由阶段低点的 232.8 亿元提升至 2021 年的 1068.7 亿元，CAGR 达 35.64%。其后受国内需求下行影响，公司业绩整体承压，2024 年一 季度实现营业总收入 178.3 亿元，同比下滑 0.96%。
业务多元化发展卓有成效，挖掘机械、起重机械为上一轮新晋增长引擎，联合混凝土 机械共同撑起营收基本盘。2016-2021 年，混凝土机械营收由 95 亿元提升至 267 亿元， CAGR 近 23%；挖掘机械营收由 75 亿元提升至 418 亿元，CAGR 近 41%；起重机械营收由 27 亿元提升至 219 亿元，CAGR 近 52%。2016-2023 年，三项业务营收占比稳定高于 76%，但内部结构产生分化，主要表现为 2016-2023 年，混凝土营收占比由 42%下降至 21%，挖掘机械营收占比由 33%提升至 38%，起重机械营收占比由 12%提升至 18%。
期间费用率整体变化趋势与营收相反，2024 年一季度期间费用率为 19.62%，其中销 售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 7.74%、3.76%、7.25%、 0.87%。公司期间费用率于 2016 年达到阶段峰值 23%后稳步下降至 2020 年的 12.8%，此 后有所回升。受规模效应实现差异影响，销售费用率及管理费用率整体变化趋势与营收相 反。2017-2022 年公司研发费用率整体呈上升态势，主要系公司加大对电动化等研发项目投 入及研发支出费用化比例提升所致。 毛利率整体变化趋势与营收相同，净利率修复空间显著。国内需求波动影响规模效应 释放，叠加原材料价格波动，毛利率自 2015 年阶段低位 24.78%一路上行至 2019 年的阶段 高位 32.69%，后下滑至 2022 年的 24.02%。随营收规模波动，毛利率及期间费用率相反的 变化方向使净利率振幅大于毛利率。净利率自 2015 年的阶段低位 0.59%提升至 2020 年的 阶段高位 15.97%，后下滑至 2022 年的 5.50%。公司 2023 年毛利率 27.71%，净利率6.29%；2024 年一季度毛利率 28.15%，净利率 9.19%，边际趋势向好，盈利能力向上修复 空间显著。
2016-2023 年，公司归母净利润由 2 亿元提升至 45 亿元，CAGR 达 55.8%。随营收于 2016 年触底反弹，叠加毛利率及费用率改善趋势，归母净利润由 2016 年的 2 亿元提升至 2020 年的 154 亿元，CAGR 达 195%，增速显著高于营收。受原材料价格波动等因素影 响，2021 年归母净利润走势与营收相悖，小幅下滑至 120.3 亿元。受国内需求下行拖累， 2021 年后归母净利润持续承压。2023 年实现归母净利润 45.3 亿元，同比提升 5.5%；2024 年一季度实现归母净利润 15.8 亿元，同比提升 4.2%，边际向好。
坚持高质量发展，经营质量稳中向好。受益于公司的高质量发展策略，公司经营性净 现金流/净利润的比值由 2020 年的 84%提升至 2023 年的 124%。尽管行业整体承压，但公 司仍坚持价值销售，2024 年一季度经营性净现金流/净利润的比值为 270%，同比持续改 善。2015-2016 年的极端值主要系当年净利润较低所致。 2023 年 ROE 为 6.7%，向上修复空间显著。公司 ROE 波动较大，2015-2020 年上行 期，ROE 由 0.6%提升至 27.3%。受国内需求下行拖累，2022 年 ROE 下滑至 6.6%，2023 年 企稳，向上修复空间显著。
2.1 挖机：国内更新需求主导，2024 年逐步筑底向上，看好海外市占率提升
挖机 3 月内销同比转正，内需拐点可能已现；外销同比略微下滑，下半年有望逐步企 稳。自 2022 年 1 月以来，挖机内需整体处于探底过程。2022 年 11 月、2023 年 12 月的内 销同比转正主要系国四排放标准使 2022 年末部分需求提前释放，12 月基数较低所致。 2024 年 3 月挖机内销 15188 台，同比增长 9.27%，内部需求拐点可能已经显现。外销自 2022 年以来增速整体呈下降趋势，2024 年 3 月实现外销 9792 台，同比下降 16.16%。随基 数逐渐下降，2024 年下半年有望逐步企稳抬升，长期看海外市占率有望持续提升。
依据以下假设，我们对挖机行业未来需求进行测算： 1、按挖机 10 年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前 10 年需求量之和；设备从 第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%， 2、2024-2026 年房地产新开工面积增速分别为-20%、-15%、-10%，采矿业投资分别为 -8%、-8、-5%，出口销量增速为 11%、10%、10%，国三机型从 2023 年-2027 年集中更 新，每年新增约 3 万台更新需求。 3、根据 2024 年全年供需情况及 1-3 月国内外挖机行业销量修正国内外全年挖机销 量，假设明年开工率有所回升，并对 2024 年-2026 年做平滑修正。
汽车起重机反映整体工程起重机情况，景气度与挖机同步，整体需求有望逐步筑底。 汽车起重机基本能反映整个起重机市场的景气度变化。汽车起重机经过 2022 年上半年的迅 速探底后，2022 年 8 月至 2024 年 3 月销量整体呈波动状态，期间最低于 2023 年 1 月实现 销量 1216 台，最高于 2023 年 3 月实现销量 3793 台，2024 年 3 月汽车起重机实现销量 2844 台，同比下降 26.6%，主要系受高基数影响，1-3 月累计销售 5938 台，同比下滑 21%，有望逐步筑底。
基建投资维持高增，房地产需求持续承压，矿业投资维持高位。2021 年基建投资累计 增速自年初高位逐步下滑，全年投资额同比基本持平。2022 年至 2024 年 3 月基建投资累 计增速持续位于高位，3 月国内基建投资累计同比增长 8.75%。房地产仍处于探底过程，自 2022 年 4 月以来，房地产开发累计投资持续处于收缩区间，2024 年 3 月同比下滑 9.5%； 新开工累计面积自 2021 年 7 月起持续处于收缩状态，2024 年 3 月累计同比下降 27.8%。矿 业投资经过 2021、2022、2023 年 11.1%、24.4%、12.1%的增长后，2024 年 3 月实现累计同 比增长 32.9%，仍维持在较高增速。
国内稳增长政策逐步出台，万亿国债加大基建投入，房地产政策持续松绑，内需有望 逐步改善。2023 年 10 月，人大常委会通过增发国债和调整预算安排，2023Q4 增发 1 万亿 元 2023 年国债并提升赤字率至 3.8%，基建投资力度持续加大。2023 年 12 月，北京、上海 调整优化购房相关政策，对住房信贷政策、普宅认定标准等方面进行调整优化。自 2024 年 以来，广州、苏州、上海、北京及深圳等重点城市优化限购政策。随着地产基建政策效果 逐渐显现，稳增长预期增强，有望推动房地产投资、新开工企稳向好，基建项目加快形成 工作量，国内需求有望逐渐企稳上行。
“国际化”战略升级为“全球化”战略，海外业务发展决心彰显。公司通过“三步 走”（设立海外办事处、设立海外研发中心、打造海外制造基地）的国际化战略，形成了五大制造基地+十二个海外销售大区+德国普斯迈斯特的海外业务布局。公司持续深化海外业 务拓展： 产能储备方面，2023H1 印尼、印度和美国三大海外智能制造工厂已经投产。 产品设计方面，公司在美国、印度、德国、印尼等设立海外研发中心，结合当地市场 情况为国际产品的本地化开发赋能。2022 年，公司推出 79 款国际产品，欧美产品覆盖率 超 70%。2023 年，公司扩展主销型谱覆盖能力，累计完成欧美 35 款新品上市，发力弥补 大设备产品型谱短板，完成 15 款大设备产品开发上市。 渠道服务方面，公司积极推广特有渠道模式，发展自营渠道，截止 2022 年底已建成覆 盖 400 多家海外子公司、合资公司及代理商的渠道体系。公司坚持本地经营，2022 年底国 际员工突破 4600 人，美欧印等海外事业部本地化率超 90%，国际服务网点突破 1200 个。 公司坚持“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略，逐步将“国际化”战略升 级为“全球化”战略。
海外收入主要源于亚澳及欧洲区域，2023 年欧洲区域增速最高。2021-2023 年，公司 海外各大区收入均实现增长。分区域看，2020-2023 年亚澳、欧洲、美洲、非洲销售收入 CAGR 分别为 45%、41%、57%、44%。2023 年亚澳、欧洲、美洲、非洲分别实现销售收 入 165、162.5、75.8、29.2 亿元，同比增长 11%、38%、7%、2%，欧洲区域维持较高景气 度。公司各区域业务拓展速度相对均衡，2020-2023 年，欧洲区域销售占比由 40.8%下降至 37.6%，美洲区域销售占比由 13.8%提升至 17.5%，亚澳及非洲区域分别维持在 39%、7% 左右。
海外市场星辰大海，公司业务大有可为。2020 年以来，国内厂商积极推行出海战略， 海外收入占比均呈提升态势。三一重工海外业务拓展步伐相对领先，但较全球龙头卡特彼 勒及小松仍有差距。据 KHL 数据，2023 年三一重工全球工程机械市场份额仅 5.2%，相比 卡特彼勒、小松分别存在 11.1、5.5pct 的市占率差距。卡特彼勒、小松等工程机械海外龙 头均经历了从本土龙头到全球扩张历程，目前在世界各地的业务较为均衡。三一的成长与 卡特彼勒在经营模式上有很多相似性，公司有望复制卡特彼勒的全球化发展之路。随全球 化战略逐步深化，公司海外市场大有可为。
公司把数智化作为第一大战略，积极推进数字化、智能化转型，以智能产品、智能制 造、智能运营铸造核心竞争力。
产品智能化提升作业效率及安全性，降低客户综合使用成本，提升产品吸引力。公司 积极打造智能化样板，围绕矿山、搅拌站等作业场景，实现少人和无人驾驶及作业协同， 为客户提供最前沿的智能化体验。公司持续强化产品智能作业能力，以姿态传感器数据为 核心，围绕挖掘机产品开发智能辅助作业系统；运用工程车辆无线通信配对和数据传输技 术，实施车泵协同施工方案。 制造智能化提升生产效率，助力降本增效。公司积极推动灯塔工厂建设，截止 2023 年 底，公司已实现 33 家灯塔工厂建成达产，其中长沙 18 号工厂利用柔性自动化生产等技 术，实现产能扩大 123%、生产率提高 98%、单位制造成本降低 29%。2023 年上半年美 国、印尼、印度海外智能制造工厂投产，“全球制造”核心竞争力提升。数智化转型推动人 员结构优化，生产人员占比由 2014 年的 60%振荡下降至 2023 年的 32%。公司人效大幅提 升，人均创收由 2014 年的 133 万提升至 2023 年的 285 万元，人均创利由 2014 年的 3.3 万 提升至 2023 年的 17.8 万元。
技术发展及下游企稳将推动电动化产品经济可靠性持续提升。电动工程机械相对传统 燃油产品的优势之一体现在油电使用成本差距及较低的维修保养费用。目前掣肘电动化发展的因素涵盖：1）面对高昂的购置成本和有限的应用验证案例，购机者对产品的可靠性仍 存顾虑。2）在下游需求萎靡背景下，多数应用场景设备作业时长承压，能源及零部件保养 等依赖设备使用强度的成本优势难以充分发挥。电池约占电动工程机械总成本的 40%- 50%。宁德时代董事长曾毓群曾表示过去十年电池性能提高了 3 倍，成本下降了 90%。参 考新能源乘用车趋势，随技术研发推进，未来电动工程机械实现制造成本下降带动的购置 价格下降可期。此外随早期电动工程机械用户使用时长增长，逐渐扩大的验证样本将降低 购机者的顾虑。工程机械下游处于结构切换阶段，传统地产需求的企稳及基建作业场景延 拓将支撑设备使用时长，电动化产品经济优势将逐步释放。 “双碳”目标下环保政策持续落地，政策将加速电动化渗透进程。电动工程机械相对 传统燃油产品的另一主要优势为环保。但环保作为社会整体效益，主要依赖政府政策推动 产业执行。美国 EPA 于 1994 年提出非道路移动机械排放标准的第一部法规 Tier1，目前已 迭代至 Tier4 版本。欧盟于 1997 年推出首部限排法规，目前已迭代至第五阶段。为响应 2030 年DB旗舰，、2060 年的碳达峰、碳中和目标，中国中央及地方政府推出一系列限排政策，如 2020 年生态环境部推出《非道路移动机械污染防治技术政策》，鼓励新能源技术在非道路 移动机械上的应用。随政策细化落地进程推进，行业电动化渗透率将逐步提升。
以电动装载机为例，行业电动化渗透率正逐步提升。2022 年 1 月，国内电动装载机销 量仅 39 台，占同期装载机销量的 0.5%。2024 年 3 月，国内电动装载机已实现销量 686 台，电动化渗透率提高至 5.6%。随有利因素逐步积累，行业整体电动化进程有望加快。
公司重视电动化趋势，组织架构调整、研发团队扩大及业务布局彰显转型决心。集团 层面于 2020 年底成立了三一电动科技有限公司，主要负责新能源的自卸车和搅拌车研发， 技术路线涵盖氢燃料、换电和纯电；各事业部同时进行各自产品的电动化研发，如三一重 机主要负责挖掘机和装载机的电动化研发，泵送事业部主要负责混凝土搅拌车、自卸车等 产品的电动化。公司研发团队规模迅速扩大，由 2021 年的不足百人规模扩充至 2022 年超 1600 人。雄厚的研发力量支撑公司针对电池、电控、电驱、电子电气、控制算法和热管理 等领域的布局。公司深度投入电动化浪潮，在集团层面成立三一锂能、三一红象、三一动 能换电等相关电动化业务，业务覆盖电池制造、销售、回收等多领域。 产品积累及市场反馈凸显三一重工电动化行业领先地位。三一重工全面推进工程机械 主机产品电动化，产品推新速度逐年提升，2023 年上半年上市超 40 款电动化产品，其中 包含全电控旋挖产品、纯电伸缩臂履带起重机等全球首创，整体研发领先同行，在当前可 商业化落地的电动化工程设备领域居于行业领先地位。公司电动化产品市场反馈积极， 2022 年电动化产品销售额突破 27 亿元，增速超 200%，电动搅拌车、电动自卸车、电动起 重机销售市占率均居行业首位。背靠本土完善的新能源产业链，三一重工有望在全球市场 弯道超车。
2015-2021 年挖机销售收入 CAGR 达 37.72%，2022 年后受国内需求下行拖累，挖机 收入承压下滑。2015 年后，三一重工挖掘机收入与销量逐年稳步提升，2021 年突破 400 亿 元，2022 年后受国内需求下行影响，挖掘机销售收入持续下滑，2023 年挖掘机销售收入 276.4 亿元，同比下滑 23%，2024 年有望随行业需求筑底向上。2015-2020 年挖掘机销量 CAGR55.75%。2020 年突破 90000 台，同比增长 50.68%。
挖掘机械是公司最大的营收和利润来源。2023 年公司挖掘机械收入占总营收比例达 37.74%，同比下降 6.94pct；毛利占总毛利比例达 45.19%，同比下降 6.72pct。挖机业务对 整体业绩影响略有下降，但仍为业绩驱动关键变量。
挖机海外业务拓展迅速，海外市场支撑公司平稳穿越国内周期。2020-2022 年，公司 挖机海外收入由 53 亿元提升至 181 亿元，CAGR 达 84.3%。挖机海外收入占比由 2020 年 的 14%提升至 2022 年的 51%。2023H1，公司挖机海外收入 100 亿元，同比增长 31.8%， 占比进一步提升至 66%。海外业务拓展支撑挖机业务收入平稳穿越国内下行周期。
三一挖机国内市占率第一，收入及毛利率整体保持领先，2023 年行业毛利率整体回 升。2009 年DB真人网站，以来，公司挖掘机市占率逐年提升，2011-2023 年连续 13 年蝉联销量冠军。 2015-2023 年，公司挖机收入规模保持领先。2023 年公司虽然挖机收入与徐工机械差距缩 小，但相对柳工、中联重科仍有明显优势。2015-2023 年，公司挖机业务毛利率整体居于行 业领先地位，2023 年扭转下滑趋势，随行业整体趋势向好。
4.2.1 2020 年营收 271 亿元创历史新纪录，海外市场稳步拓展平滑国内市场周期波动
三一混凝土机械 2020 年收入突破上一轮高点，后受行业拖累持续下滑，2023 年同比 微增，2024 有望筑底向上。2016 年行业反转，2020 年公司混凝土机械收入 271 亿元，超 过 2012 年上一轮峰值水平。受国内需求下行拖累，2022 年公司混凝土机械实现收入 151 亿元，较峰值下滑 44.3%。2015-2020 年公司混凝土泵车销量 CAGR24.33%；2020 销量 11917 台，同比增速 66.0%。2015-2020 年混凝土搅拌车销量 CAGR26.83%；2020 年突破 10 万台，同比增速 41.0%。2023 年公司混凝土机械实现收入 153 亿元，同比增长 1.6%， 2024 年有望维持向上趋势。
混凝土机械海外市场稳步拓展，海外收入平滑业务周期性波动。2020-2022 年，公司 混凝土机械海外收入由 57 亿元提升至 75 亿元，CAGR 达 14.7%。混凝土机械海外收入占 比由 2020 年的 21%提升至 2022 年的 50%。2023H1，公司混凝土机械海外收入 45 亿元， 同比增长 13.7%，占比进一步提升至 54%。海外收入平滑国内需求周期性波动影响。
公司混凝土机械业务收入持续大幅领先，处于第一地位。2023 年公司混凝土业务收入 实现同比增长 1.6%，随行业整体筑底回升。公司混凝土机械业务毛利率 2015-2022 年行业 领先，2023 年虽较 2022 年有所提升，但幅度不及中联重科，毛利率水平维持行业前列。
公司起重机收入 2016-2021 年 CAGR 达 52%，2023 年同比增长 2.6%。2024 年有望延 续反弹。公司起重机业务起步较晚，但业务增长速度快，2016-2021 年起重机业务收入 CAGR 达 51.82%，2022 年由于行业景气度下滑，起重机收入下降至 126.7 亿元。2023 年公 司起重机实现营收 130.0 亿元，同比增长 2.6%，有望逐步筑底，于 2024 年延续反弹。
起重机械海外市场高速拓展，海外收入熨平业务周期性波动。2020-2022 年，公司起 重机械海外收入由 17 亿元提升至 51 亿元，CAGR 达 71.9%。起重机械海外收入占比由 2020 年的 9%提升至 2022 年的 40%。2023H1，公司起重机械海外收入 38 亿元，同比增长 57.7%，占比进一步提升至 51%。海外收入熨平国内需求景气波动影响。
公司起重机业务仍存追赶空间，盈利能力有望持续修复。公司起重机械业务起步较 晚，较同行业务规模仍有差距。自 2016 年行业触底回升以来，2016-2023 年公司起重机收 入 CAGR 达 25.1%，增速居于中联重科及徐工机械之间。2023 年公司起重机收入同比增长 2.6%，边际增速居于行业首位。公司起重机业务毛利率于 2016 年录得历史峰值，同期居于 行业首位。此后毛利率振荡下行，振幅较同行大。2023 年公司起重机毛利率回升显著，毛 利率有望持续修复。
《三一重工(600031)三一重工深度报告：迈向全球工程机械龙头：全球化打开成长空间-浙商证券[邱世梁,王华君,胡飘]-20240512【28页】》
